年末贷款增长拖累因素增多
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一、隐债置换与不良处置拉低贷款读数，11月信贷同比少增
11月新增人民币贷款5800亿，同比少增5100亿，低于市场一致预期的9208亿。11月贷款增量低于预期主要因为：① 有效融资需求尚未修复，银行集中开启明年年初信贷“开门红”筹备工作，淡季信贷投放降速；② 11月用于存量债务置换的地方债净增1.2万亿，伴随资金拨付，对部分存量高息表内贷款形成置换；③ 银行体系明显加大了不良贷款（尤其是零售贷款）的处置与核销，对存量贷款形成拉低。银登中心数据显示，3Q24挂牌转让不良贷款未偿本息及项目数分别为826亿、288单，较去年同期提升明显。贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。根据《金融时报》报道，隐债化债约拉低贷款2000亿，不良贷款处置约影响5000亿。1-11月新增人民币贷款17.1万亿，同比少增4.5万亿，月末贷款增速7.7%，较10月下降0.3pct，较年初回落2.9pct。
11月票据利率中枢下行，3M期下旬“零利率”行情，机构收票力度不减。从价上看，11月票据利率中枢均降至1%以内，1M、3M、6M转贴利率月内日均值分别为0.87%、0.27%、0.71%，环比10月分别下行45、5、21bp。3M、6M跨年期票据需求热度不减，曲线维持倒挂形态，带动转贴利率报价下行至1%以内，收益率曲线持续倒挂。从量上看，11月票据贴现、未贴现规模分别为1223、909亿，同比分别少增869、多增707亿，表内外票据合计增2132亿，同比少增163亿，表内贴现占贷款投放比重21%，同比提升1.9pct，票据融资对信贷增长仍形成较强支撑。累计增量看，年初以来票据贴现增量1.12万亿，同比多增9287亿。
12月信用活动不确定性仍高，全年新增贷款规模或在18万亿左右。截至12月13日，12月前两周地方政府专项债合计净融资9572亿，仍保持较高发行强度。此外，从票据利率走势看，月初1M转贴即现“零利率”，一定程度上反映出信贷需求仍相对偏弱，机构冲票填贷款规模需求较强。综合上述情况，12月贷款增长不确定性较强，或延续同比少增态势，初步判断全年信贷增量或在18万亿左右，对应增速7.6%附近，较年初下降3pct。
二、对公读数同比少增，主要受专项债增发置换影响
规模层面，11月对公贷款新增2500亿，同比少增5721亿。其中，短贷、中长贷分别新增-100、2100亿，同比分别少增1805、2360亿。4Q对公贷款投放步入淡季，今年信贷投放步入收尾阶段，银行更多精力集中于明年初“开门红”项目储备摸排工作。定价层面，11月份新发放企业贷款加权平均利率为3.45%，比10月低2bp，仍处在低位。
累计角度，1-11月对公贷款新增13.8万亿，同比少增3.2万亿，占增量贷款比重81%，较去年同期提升2pct，仍是信用扩张的“压舱石”。其中，短贷、中长贷分别新增2.6、10万亿，同比少增1.35、2.67万亿，中长贷占新增对公贷款比重73%，高于2019-2023年同期均值69%。
投向层面，专精特新、普惠小微等重点领域信贷投放维持较高景气度。11月末，制造业中长期、专精特新企业贷款、普惠小微贷款同比增速分别为12.8%、13.2%、14.3%，较9月末分别下降2、0.3、0.2pct，显著高于各项贷款增速7.7%。
往后看，年内贷款投放或告一段落，明年观察财政发力是否能够形成信用扩张支点，“两重”领域可能维持较高景气度。12月中央经济工作会议规划明年经济工作重点任务，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在首位，指出“更大力度支持‘两重’项目，适度增加中央预算内投资……以政府投资有效带动社会投资”。明年财政支出强度提升，政府投资加码有望拉动相关项目配套融资需求。
政策行信贷托举作用待增强。从负债端规模看，今年政策行信贷投放力度不及去年，1-11月PSL、政金债合计新增7165亿，低于2022、2023年同期2.26、1.59万亿，预计资产端扩表强度亦有放缓。展望明年，财政“持续用力、更加给力”政策导向下，政策行准财政力量或有所凸显，信贷投放强度有望提升。
三、零售贷款景气度稳步回升，按揭贷款或转入正增
规模层面，11月份居民贷款新增2700亿，同比少增225亿。其中居民短贷、中长贷分别新增-370、3000亿，同比少增964亿、多增669亿。伴随前期政策“组合拳”落地显效，推动房地产市场止跌回稳，助力居民端资产负债表部分修复，提振消费需求，11月零售贷款读数延续10月以来稳步改善态势。累计角度看，1-11月新增居民贷款2.37万亿，同比少增1.74万亿，占增量贷款比重14%，同比下降5pct。定价层面，新发放个人住房贷款利率为3.08%，较10月下行7bp，处在历史低位。
二手房交投热度不减，按揭规模企稳或正增。克而瑞数据显示，11月百强房企销售操盘金额3634亿，环比降17%，同比降7%，1-11月累计同比增速-30.7%，负增幅度进一步收窄。11月17个重点城市二手房成交面积预计为682万平方米，环比增长4%，同比增长22%。11月虽是传统销售淡季，但9月新政支持力度较大，政策效果持续释放，楼市交投情绪仍保持一定活跃度。
信用卡、消费贷读数有望延续同比多增态势。伴随以旧换新、消费券等系列刺激政策落地显效，叠加股市回暖、房地产市场企稳带来的财富效应，居民消费边际修复，相关信贷需求出现转好势头。国家邮政局数据显示，11月11日全国邮政快递企业包裹处理量是日常的151%，同比增长9.7%。星图数据统计显示，今年“双十一”期间综合电商平台与直播电商平台累计销售额1.44万亿，同比增长27%。预计11月信用卡、消费贷数据进一步改善，零售短期贷款投放相对较好。但考虑到零售不良贷款的核销与处置加强，对零售短期贷款形成负向拖累。
往后看，政策驱动力强化，预计明年按揭结束负增状态，消费贷投放有望提速。中央经济工作会议在明年重点工作任务中明确指出要“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费”。伴随居民就业、收入、预期修复，消费需求进一步释放，零售贷款增长有望提速。
四、11月新增社融2.34万亿，增速7.8%同10月持平
11月新增社融2.34万亿，同比少增1197亿，余额增速7.8%，同10月持平。拆分来看：
（1）表内融资：11月社融口径人民币贷款新增5223亿，同比少增5897亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别增加-701、1301亿，同比多减494亿、多增1340亿。外币贷款减少468亿，同比多减111亿。
（2）未贴现票据：11月未贴现票据新增909亿，同比多增707亿，表内外票据合计增加2132亿，同比少增163亿。月末存量票据规模达16.56万亿，占存量社融比重4.08%，较年初下降5bp。
（3）政府债：社融口径政府债新增1.31万亿，同比多增1589亿，占新增社融比重61%，高于去年同期47%。累计角度看，1-11月政府债新增9.5万亿，同比多增8676亿，占社融比重32.7%，同比提升7pct。
（4）直接融资：11月信用债新增2428亿，同比多增1040亿；年初以来社融口径信用债合计新增1.93万亿，同比多增335亿，总体稳定。股票融资方面，年初以来社融口径IPO、定增等合计融资2416亿，同比少增5007亿，IPO、再融资维持放缓态势。
五、M1负增幅度收敛，M2增速略有下降，M2-M1剪刀差维持高
11月M2同比增速为7.1%，M1增速-3.7%，M2与M1增速剪刀差10.8pct，环比10月收敛2.8pct，较年初走阔2.4pct，货币活化程度仍相对偏低。
M1增速触底回升，负增幅度逐月收窄。11月M1新增1.75万亿，同比多增1.63万亿；M1-M0新增1.58万亿，同比多增1.62万亿，对公活期增长情况有好转。一方面，11月房地产销售仍维持一定活跃度，居民购房需求进一步释放，带动部分居民存款向企业存款转移，改善房企资金面。月内专项债发行提速，资金拨付带动政府存款向企事业单位活期存款转移。另一方面，去年同期基数较低，4Q23季内M1新增2099亿，低于2019-2022年同期均值1.8万亿，其中11月单月M1新增1207亿，明显低于2019-2022年同期均值7523亿。2024年11月末M1增速-3.7%，负增幅度较10月收窄2.4pct，延续反弹上行走势。
年内M1负增幅度仍有望收窄，调整口径后走势更平滑。2万亿专项债增发落地，资金拨付到位后置换有息债务与偿还上下游企业拖欠款项，财政存款向对公存款转移，企业账面活期资金有望得到部分留存。往后看，一方面，前期稳地产、促消费政策步入收效阶段，需求修复有望带动企业生产经营景气度回升，企业经营性现金流改善，货币活化程度提升。另一方面，明年1月M1统计口径修订落地，居民活期、非银支付机构备付金将纳入统计。修正口径后，对M1冲击较大的春节效应减弱，数据波动性下降，对经济景气度的指向也将有所弱化。
M2增速相对稳定，较10月小幅回落。11月末社融、M2增速分别为7.8%、7.1%，环比10月分别变动0、-0.4pct，社融-M2剪刀差0.7pct，环比收窄0.4pct。月末贷款、存款增速分别为7.7%、6.9%，环比10月下降0.3、0.1pct，存贷增速差同上月走阔0.1pct。11月理财规模同比多增，但规模不大，4Q以来整体增量仍低于去年同期，资金回表力度不及常态水平。普益数据显示，11月全市场理财规模增加4290亿，同比多增1039亿，10-11月新增8576亿，同比少增3717亿。同时，考虑到11月政府债发行明显提速，国债、地方债合计净融资规模1.83万亿，环比/同比分别多增0.91、0.74万亿，财政存款多增亦会对月内M2形成一定拖累，增速环比10月小幅回落。
存款结构层面：
（1）居民存款11月新增7900亿，同比少增1189亿。股市自9月末快速上涨行情后有所回调，资金入市节奏有所放缓，11月A股日均成交额1.97万亿，环比10月减少469亿，下旬日均成交额1.59万亿，低于上旬2.4万亿，且较前期峰值3.48万亿明显回落。
（2）企业存款11月新增7400亿，同比多增4913亿。月内专项债增发推动财政资金拨付，置换地方政府有息债务或偿还上下游企业拖欠款项，进而改善企业账面现金流，推动企业存款在较低基数上同比多增。
（3）财政存款11月新增1400亿，同比多增4693亿，月内政府债增发，带动财政存款同比多增。1-11月财政存款合计新增1.46万亿，同比少增2545亿。
（4）非银存款11月新增1800亿，同比少增1.39万亿。一方面，去年同期理财、广义基金减配存单增配同业存款，当月非银存款新增1.57万亿，显著高于2019-2022年同期均值5480亿，垫高基数；另一方面，11月股市交投热度有所降温，一般存款与非银存款跷跷板效应有所弱化。
六、风险提示
