如何看待近期“一揽子”降息举措
事件
9月下旬以来，中央银行实施降准、降息等“一揽子”宽松性货币政策操作，释放支持性货币政策信号，着力修复总需求，推动经济企稳回升。具体包括：
① 9月24日，国新办新闻发布会上，人民银行潘功胜行长宣布了“一揽子”支持性货币政策，其中包括下调7D-OMO利率20bp，从1.7%调降至1.5%。并提到“同时引导LPR和存款利率同步下行，保持商业银行息差稳定”。27日7天OMO利率下调20bp，同步带动MLF利率下调30bp。
② 9月29日，人民银行发布《关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告》和《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，引导商业银行将存量按揭贷款利率降至新发放贷款利率附近，原则上10月31日前统一对存量房贷（包括首套、二套及以上）利率实施批量调整，对LPR基础上加点高于-30bp的存量房贷，将其加点幅度调整为不低于-30bp，且不低于所在城市目前执行的新发放商业性个人住房贷款利率加点下限（如有）。
③ 10月18日，六大行+招行宣布年内第二轮下调存款挂牌利率，其中活期存款下调5bp，1D、7D通知存款分别下调5bp、25bp，协定存款大幅度下调40bp，定期整存整取、零存整取、整存零取、存本取息各期限均下调25bp。预估其他银行将陆续跟进。
④ 10月21日，央行授权银行间同业拆借中心公布1Y期LPR报价为3.1%，5Y期以上LPR报价为3.6%，较上月均下调25bp。
9月末至10月以来，货币政策打出组合拳，利率频谱系统性下移。基于此，我们针对利率政策组合对银行经营的影响进行测算，讨论对于后续基本面及银行股投资。
点评
一、本轮利率频谱较大幅度整体下移，着力支持经济修复
二、影响测算：一揽子“降息”对银行业息差构成小幅负面影响
（1）存量按揭利率下调，预计影响上市银行2024年息差5.8bp，下拉营收3pct
考虑到本轮存量按揭利率将调整到新发放利率附近，采取“一刀切”式的利率调整方式来“削峰”。我们假设：全部存量按揭贷款于年内完成重定价，实际执行利率平均下调50bp；不考虑“因城施策”安排，未对不同城市、首套、二套等差异化情况做出分类。
测算结果显示：对于上市样本行而言，存量按揭利率下调影响下，测算今年上市银行息差将收窄5.8bp，下拉今年营收约3pct。分银行类型看，本轮存量按揭利率下调后，国有行、股份行、城商行、农商行年内息差分别收窄6.6bp、4.7bp、2.7bp、2.5bp，下拉营收3.6、2.1、1.4、1.3pct。整体来看，初步测算本轮按揭利率调降对于国股行影响相对更明显。
（2）存款挂牌利率下调，预计改善上市银行24/25年息差4.2/6.6bp，提振营收2.2/3.3pct
考虑到此次六大行存款挂牌利率调整后，股份行等中小行将跟随调整，我们基于上市银行2024年6月末经营数据及负债资金期限分布情况，对本轮存款利率下调影响进行测算。主要假设有：
① 对公活期存款中部分为定价较高的协定存款，假设协定存款占对公活期比重为30%，本轮定价下调幅度40bp；剩余70%对公活期锚定挂牌利率，下调幅度5bp。
② 结合流动性风险报表，假设居民定期存款中1Y及以内期限占比为50%，2Y及以上期限占比50%。
③ 假设对公定期存款中1Y及以内期限占比为80%，2Y及以上期限占比20%。
④ 假设各期限定期存款到期均匀分布，以1Y期存款为例，今年年内到期重定价部分对应降幅为25*2/12=4.2bp，明年到期重定价对应降幅为25*10/12=20.8bp。
⑤ 假设后续股份行、城农商行存款挂牌利率调整范围、各期限幅度同本轮六大行一致。
静态测算结果显示：
① 本轮存款挂牌利率调降累计可改善上市银行付息负债成本14.5bp，提振息差13bp。其中，国有行、股份行付息负债成本累计改善幅度分别为15.1bp、13.2bp，对应息差改善幅度13.5bp、11.8bp。
② 对于2024年而言，本轮存款降息可改善上市样本行付息负债成本4.7bp，改善息差4.2bp，提振全年营收2.2pct。分银行类型看，国有行、股份行息差分别可改善4.2、4.3bp，对应提振全年营收2.3、1.9pct。
对于2025年而言，本轮存款降息可改善样本行付息负债成本7.3bp，改善息差6.6bp，提振全年营收3.3pct。其中，国有行、股份行息差可分别改善6.8bp、5.9bp，提振全年营收3.7、2.5pct。
（3）LPR降息25bp，预计影响2024/25年上市银行息差1/8.1bp，下拉营收0.5/4.1pct
本轮1Y、5Y-LPR均调降25bp，其中1Y-LPR下调主要影响期限在1Y及以内的短期贷款，5Y-LPR下调则主要影响期限在5Y以上的中长期贷款，而对于期限在1-5Y的中长期贷款而言，主要取决于商业银行与客户的合同约定情况。我们假设：
① 鉴于多数按揭贷款在年初重定价，本轮LPR下调对按揭贷款影响更多体现在2025年初。
② 剩余期限在1-5Y的贷款包括对公中长贷和居民中长贷两部分，其中居民端主要是中长期经营贷，参考行业信贷收支表数据，假设经营贷中54%为中长期经营贷。
③ 假设1-5Y期居民中长贷主要跟踪1Y-LPR，1-5Y期对公中长贷中50%跟踪1Y-LPR，剩余50%跟踪5Y-LPR。
④ 假设存量贷款到期均匀分布，到期后重定价或在重定价日重定价。
静态测算结果显示：
① 本轮LPR报价下调后，对上市银行2024年净息差挤压1bp，对2024年营收下拉0.5pct。其中，国有行、股份行息差分别下降1、1.1bp，营收分别下拉0.6、0.5pct。
② 对2025年净息差下拉8.1bp，对2025年营收下拉4.1pct，本轮LPR下调影响主要在明年集中体现。其中，国有行、股份行息差分别下压8.7bp、7.7bp，下拉营收4.7、3.3pct。
（4）综合研判：本轮“一揽子”降息后对2024/25年NIM影响为-2.7/-1.6bp
考虑到本轮存量按揭利率下调同步配合了降准、降息操作予以对冲，缓释银行息差压力，初步测算降准0.5pct将直接改善上市银行付息负债成本率约0.3bp，改善息差0.2bp，提升营收0.1pct，缓冲效果相对有限。同时，观察到9月末降准降息后，国股行存单利率并未出现等幅下调，截至10月18日，月内1Y-NCD发行利率日均值为1.93%，环比9月中枢小幅下行1bp，目前仍处在较高点位附近窄幅波动运行。这一情况下，预计降准对银行主动负债成本改善效果较小，难以有效对冲存量按揭利率调降的负面影响。
综合本轮存量按揭利率下调、存款降息和LPR报价调降影响看：
① 上市银行2024年息差或将收窄2.7bp，全年营收下降1.4pct。分银行类型看，国有行、股份行息差分别收窄3.5bp、1.4bp，营收下降1.9、0.6pct左右。
② 上市银行2025年息差将收窄1.6bp，下拉营收0.8pct。分银行类型看，国有行、股份行息差均收窄1.8bp，分别下拉营收1pct、0.8pct。
本轮“一揽子”降息后对2025年银行经营构成小幅负面影响。
三、降息或再度加大“脱媒”压力，银行间流动性偏紧
10月以来，股票、债券市场较大幅度波动下，“股债跷跷板”效应明显，对市场资金面形成一定扰动，资金面分层压力加大。月初以来，DR007中枢为1.63%，同OMO政策利率利差均值为13bp，R-DR007利差均值29bp，处在年内84%分位水平处。1Y-NCD月内中枢1.93%，同9月基本持平，NCD-DR利差均值32bp，较9月走阔18bp，存单利率仍在较高点位附近窄幅波动。往后看，我们认为银行体系流动性“相对偏紧”，需要关注：
一是，居民存款“脱媒”压力再度抬头。本轮存款降息后，大行存款利率系统性压降，3M定存利率仅为0.8%，5Y期利率为1.55%，均低于货币市场回购利率。对比而言，债市估值回稳后，跨月后理财收益率迎来一定修复，截至10月20日，固收类理财近3个月年化收益率回升至2.43%，现管类理财近3个月年化收益率为1.73%。银行存款与理财等资管产品收益率比价效应再度显现，一般存款“脱媒”压力或再度抬头。
二是，财政逆周期调节力度加大趋势下，财政支出强度有望提升，警惕债券发行叠加信用扩张共振。财政部在10.12国新办发布会上表态：“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，市场对后续财政支出力度仍有较强期待。
年内财政发力带动政府端投资增加，叠加前期已发行债券资金拨付落地，拉动相关项目配套融资需求，有望对后续信用扩张形成一定支撑。后续月内，若考虑明年政府债提前批前置发行、地方债结存限额转增发行特殊再融资债券置换存量债务等，4Q政府债净融资规模或在2-3万亿左右，同去年体量基本持平。政府债年末供给多增情况下，银行承接压力加大，资产端扩容拉升负债端稳定资金需求。
三是，股票市场大幅波动带来资金“虹吸”，加大银行流动性管理难度。伴随股票市场交投情绪回暖，市场交易量攀升，部分居民存款向保证金存款转移，负债端资金不稳定性增强，司库日内流动性管理压力加大。此外，“股债跷跷板”行情下，理财、货基、债基等资管产品不稳定性也因此增强，可能会加大对债券市场的扰动。
综上，后续银行间资金面或“相对偏紧”，鉴于11、12月内仍有较大规模MLF集中到期，央行或于12月再度降准予以对冲（潘功胜行长在金融街论坛上指出，年内还有0.25%~0.5%的降准空间），平抑政府债发行等因素对资金面扰动。此外，购买国债也是央行可选项，能够实现投放流动性和收益率曲线形态管理的双重目标。
四、 投资建议：支持性政策“组合拳”落地生效，更利好绩优中小行
五、风险提示
