货币政策执行报告“专栏”释放的四点信号

《报告》专栏一为《建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制》，梳理分析了我国存贷款利率定价机制改革进程及现阶段情况，我们认为下一阶段可主要关注贷款的三个方面和存款的一个方面：

一是，“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，LPR或连续降息。2019年8月LPR报价改革以来，人民币贷款开始跟踪LPR作为基准锚进行定价。但现实运行中，随着近年来贷款有效需求明显走弱，LPR报价不能够反映最优贷款利率，尤其是中长期贷款出现了5Y LPR大幅减点的情况，5Y LPR对新发生贷款来说，不再适宜作为“基准锚”。6月末，1Y、5Y期LPR分别为3.45%、3.95%，分别较年初持平、下调25bp；6月新发放一般贷款加权平均利率4.13%，较年初下降22bp，其中企业贷款、个人住房贷款分别为3.63%、3.45%，较年初分别下降12bp、56bp。有效需求不足背景下，贷款实际执行利率下行幅度明显高于LPR降幅。二季度，一般贷款中LPR减点报价贷款占比月均值42.5%，其中6月减点占比达44%，明显高于2019年8月报价减点占比16%，LPR报价同“最优贷款利率”定位存在偏差。这一情况下，短期内央行注重提升LPR报价质量，即代表着LPR报价向实际执行利率收敛，LPR有下行需求。

二是，中期看有必要寻求LPR的替代品，存量贷款或再“换锚’。从LPR报价看，虽然说从提高报价有效性的角度看，应该连续下行，但实践中或存在两难问题待解决。一方面，2022年以来，LPR大幅度减点的中长期对公贷款增加，比如以设备更新改造贷款为代表的超低利率贷款存在，若LPR连续调降，将导致这部分贷款利率低于国债利率，出现畸低利率；另一方面，若LPR维持相对稳定，则考虑到每年到期后投放贷款数量巨大，将有更多贷款跟踪LPR大幅减点，导致矛盾累积加深。因此，当务之急可能是寻求新的贷款利率定价新“锚”，对存量贷款进行再“换锚”来破解LPR先天性缺陷。新的贷款“基准锚”，大体应具有以下特征：浮动利率贷款跟踪短期限品种、具有活跃的市场化交易基础、零风险或极低风险进行“加点”、能够联通金融市场和贷款市场促进利率并轨等。

三是，按揭贷款利率将持续下行，放开存量“转按揭”应为可选项。2013年人民银行取消贷款利率下限时，考虑到当时房地产市场过热，暂时保留了个人房贷利率下限并作为调控工具使用。今年5月17日，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，人民银行取消了全国层面个人住房贷款利率下限。“5.17”房地产新政代表着我国全部商业贷款利率完全市场化。6月末，按揭贷款新发生利率不到3.5%，但考虑到市场竞争因素、客群综合收益贡献、以及同等风险的竞品定价，我们认为在商业性原则下，按揭贷款利率走势将逐步向房抵贷业务定价收敛，即按揭贷款利率具有进一步下行空间。

更为重要的是，当前存量按揭贷款利率约为4.1%左右，二季度以来新发生按揭定价与存量按揭定价价差走扩，部分激发了按揭早偿。考虑到在当前形势下，居民端实际融资成本偏高，为延缓金融数据读数恶化，同时从增加居民消费、降低贷款风险、促进社会公平的角度出发，存量按揭贷款利率或可再度下调，我们认为放开存量“转按揭”应为可选项。国际上看“转按揭”运作相对成熟，放开存量“转按揭”后，贷款市场竞争和供求关系变化，可推动存量按揭贷款利率运行至合理区间。此举看似会增加银行业NIM压力，但从全局看，银行经营面临“量、价、险”的新平衡，银行业不必纠结于单独指标的压力，而更应着眼全局整体的稳定，认清经济与金融“皮”与“毛”的关系。

放开存量“转按揭”有如下好处：① 践行金融人民性，回应社会降低存量贷款利率的呼声；②“转按揭”定价完全由商业性市场竞争决定，避免了由央行给定存量按揭利率调整标准所可能带来的争议；③ 技术层面“转按揭”风控标准简单易操作，可避免房地产风险累积加大。当由EVA、RAROC、和市场竞争决定按揭价格走低，直至与“租售比”进入可比空间后，将有利于改善房地产市场销售。

四是，存款层面聚焦于自律机制保证有序竞争。2015年放开存款利率管制后，存款基准利率角色逐步淡出，且于2015年10月后再无调整；同时市场利率定价自律机制逐步完善，对银行存款利率进行上限管理，即银行分支机构可根据总行授权，基于挂牌利率，在自律机制上限框架内对存款实际执行利率进行适当浮动。2022年4月，央行指导自律机制建立存款利率市场化调节机制，成员银行参考10Y国债和1Y-LPR合理调整存款利率，构建“政策利率-LPR-存款利率”传导机制，强化存款定价市场化程度。

2022年4月存款利率市场化调节机制建立以来，到目前为止主要银行已5次集中下调存款挂牌利率，活期存款累计调降15bp至0.15%，1Y/2Y/3Y/5Y期定期存款分别调降40/80/100/95bp至1.35%/1.45%/1.75%/1.8%，协定、1D/7D期通知存款均调降40bp至0.6%、0.15%/0.7%，大行挂牌利率进入“1%”时代。同时，利率自律管理机制强化推动存款降息效果更好释放，4月自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整顿存款“手工补息”问题，对“超自律”存款定价规范化管理有望强化挂牌利率下调效果，减轻银行体系负债成本压力。我们前期测算7月一轮存款降息可改善国股行付息负债成本、息差8.4bp、7.5bp，拉动24年营收增速1.8pct，可完全对冲7月LPR下调影响。

后续看，存款利率管理可能将聚焦于以下几个方面：① 进一步加强高定价、主动型、一般负债管理，下大力气压降中长期高成本负债；② 联通市场利率和存款利率，在存单市场、金融债市场根据价格信号来实现存款与存单、金融债的融资排布；③ 强化区域性银行利率自律管理，拉平不同地区中小银行的自律上限水平，避免中小银行对存款的无序竞争和非理性经营；④ 存款成本管理除调降挂牌利率外，更重要的是对短端、大额、对公创新性高成本负债进行定向控制，甚至可以考虑修订协定、协议等存款标准来缩小创新存款的应用范畴。