DR007与NCD利率是什么关系？

一、DR007传导至NCD利率的内在逻辑

DR007和NCD利率分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，两者之间的传导机制主要表现为：

1、根据利率期限结构理论，在一条收益率曲线上，长短品种之间存在一个合意期限利差，这种利差的形成综合反映了长短资金供求状况、市场预期、流动性溢价等因素。短端利率波动会带动长端利率同步调整，这是DR007与1Y-NCD利率相关性的理论基础。

2、DR是存款类机构（主要是商业银行）之间开展质押式回购交易形成的利率，在我国“央行、国开行→国有大行→股份制银行→城农商行、非银机构”的流动性传导链条上，DR是资信最高的货币品种，其利率高低会左右城农商行、非银机构在货币市场的融资成本（例如R、GC），进而影响相关机构配置存单的预期收益率。

3、由于DR007与1Y-NCD的决定因素有所不同，两者利差并不是恒定不变的。除政策利率调整、利率走廊等因素外，正常状态下，DR007更多受流动性松紧度影响，最直接的体现就是银行超额备付是否处于冗余状态，即实际备付与年初目标限额之差是否大于0。若大于0，银行会加大净融出力度，表现为DR007下行，反之则会加大净融入力度，表现为DR007上行。但NCD的决定因素则更为复杂：

从银行司库角度看，NCD是使用频度最高、力度最大的流动性管理工具之一，尤以1Y为主力发行品种，由于司库发行NCD的主要诉求在于头寸、指标与成本，使得NCD利率的形成机制相对复杂：

（1）头寸。表现为两个方面：一是即期。存贷板块资金来源与运用出现不匹配情况，需要发行长期限NCD补充长钱缺口；二是远期。在NCD利率处于低位，且预期未来利率上行情况下，司库也有可能未雨绸缪提前储备。

（2）指标。主要是NSFR，当该指标承压时，银行需要发行9M-1YNCD，且由于同业负债权重系数明显低于一般性存款，使得NCD发行量高于一般性存款吸收量。但目前由于存款定期化现象比较严重，2022年六大行NSFR普遍位于130%左右，而股份制银行则维持在105-111%之间，安全边际相对充足，基本不构成NCD量价抬升的“硬约束”。

（3）成本。财会部一般不考核司库利润，很过去很长时间里，成本并非NCD发行的首要考虑因素。但随着近年来NSFR安全边际不断增厚，流动性环境比较友好，加之银行NIM压力越来越大，成本权重也在不断提升。表现为两个方面：

一是司库决定不了存单价格，因为这是随行就市形成的市场化利率，但其可以决定NCD供给量，即若头寸、指标均无压力，司库发行诉求不强，可以采取缩量续作的方式，以牺牲流动性换取收益，这样也会引导NCD利率下行。

二是存款与NCD是银行最为重要的两类负债品种，NIM承压背景下，伴随着存款利率压降，司库对于NCD利率的心理预算线也会随之下移。

从配置角度看，NCD的主力机构是农商行、广义基金和理财产品，合计占比约70%。这类机构配置存单的诉求受多方面因素影响：

一是利差。这一点前文已做介绍，需要强调的是，今年资金分层压力较大，特别是在季末时点，非银机构押信用债的回购融资成本较高。

二是规模。目前金融机构资产荒压力比较大，广谱利率均处于下行通道，合意高收益资产稀缺。7月份以来，伴随着理财规模的季节性扩张，以及农商行资产运用端的压力再度加大，持续加大了NCD配置力度，且资产端久期有进一步拉长之势。

综合前面的三点分析，DR007与NCD利率之间确实存在相关性，无论是从利率期限结构理论，还是我国二元流动性传导链条，DR007的中枢值高低，会对NCD利率中枢值高低产生影响。但由于决定因素的差异，使得两者之间的利差并不是恒定不变的，而是处于不断波动之中。因此，我们不能机械的以DR007中枢值而作为NCD的参考，而是需要结合当前的经济形势、货币金融环境、司库行为、配置需求等多方面，综合评估两者的合意利差水平。

二、以史为鉴：复盘DR007与1Y-NCD利差的合意水平

回顾2016年以来DR007与1Y-NCD利率走势，整体上二者同向波动，共同刻画市场流动性松紧程度；但不同时段二者利差水平有所差异，大体表现为经济下行压力加大时期利差收窄，经济景气度回升时期利差走阔。具体来说：

1）2016-2017、2020H2-2021H1两段经济景气度上行时期内，PMI等先行指标回暖，CPI、PPI等价格指数上修，经济增速企稳。期间货币政策均由前期宽松基调边际转紧，狭义流动性有所收敛。同时，融资需求复苏环境下，信用扩张提速，存贷增速差走阔，存贷增长匹配性边际弱化，对应存单发行需求提升。两段时期内NCD-DR利差均呈现明显走阔，月均利差中枢分别为117bp、82bp。

2）2018、2019、2020H1、2021H2至今四段经济景气度较低时期内，受内外因素扰动，PMI等先行指标转弱，经济下行压力加大。期间货币政策基调转松，降准、降息同时配合结构性工具发力，流动性环境宽松，广谱利率下移。期间市场预期相对低迷，融资需求仍待修复，存贷增速差收窄，银行体系资金相对充裕。期间NCD-DR利差自前期高位回落。

三、对未来NCD利率的展望

从供给端看，当前商业银行经营核心矛盾点在于降低负债成本，稳定息差水平，因此司库NCD发行过程中成本因素是关注焦点。当前银行体系内中长期资金相对充裕，NCD发行诉求不强。我们注意到：

1）7月24日600亿1M期国库现金定存招标利率为2%，较上一期1M国库定存（2023年5月23日）招标利率下行75bp，达2017年来同期限国库定存利率历史低位。招标利率下行或受6月初国股行集中调降挂牌利率、资金不可跨季属性等多重因素影响，但主要反映出当前银行体系内存款相对充裕。

从需求端看，短期内存单配置力量有望维持一定强度。上清所托管数据显示，6月同业存款托管规模约14.4万亿，其中农商行及农合行2.14万亿，广义基金、银行理财等非法人产品7.45万亿为配置主力，二者合计占配置盘比重为66.8%。往后看，农商行等信贷投放压力较大的中小机构资产荒压力短期内较难缓解，后续对存单仍有一定配置需求。理财产品方面，根据普益标准金融数据平台统计，截至7月24日，7月全市场理财产品最新存续规模约26.3万亿，较上月末扩容约6%。Q3为理财季节性扩容周期，在广谱利率走低的大趋势下，机构在NCD配置方面仍有望维持一定强度。

从利差角度看，现阶段NCD-DR利差或维持50-60bp左右。当前经济指标仍在磨底阶段，景气度相对较低。政策环境中性偏宽，流动性平稳充裕，但市场预期相对悲观，有效融资需求尚待修复。我们判断外部环境仍处在2021H2以来阶段，NCD-DR利差或仍围绕50-60bp中枢运行。截至7月24日，月内DR007均值中枢为1.78%，环比6月下行约10bp。考虑到下半年或仍有负债成本管控政策出台，流动性环境平稳充裕不改，DR007或处于略低于政策中枢点位震荡。短端资金利率稳定低位运行情况下，预计后续1Y-NCD中枢或在2.3-2.4%附近，仍维持较低位置运行。